外汇供求失衡引发宏观审慎政策加码，汇率继续承压无碍证券投资外流减缓——9月外汇市场分析报告
凭澜观涛
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品
摘 要
9月份，人民币汇率调整行情延续，汇率承压引发外汇政策加码。不过，收盘价相对中间价的偏离程度有所扩大、NDF隐含的贬值预期有所增强。
9月份，银行即远期（含期权）结售汇逆差创2017年2月以来新高，市场主体推迟结汇意愿增强，汇率风险对冲意识减弱。
9月份，银行代客涉外人民币收付占比、货物贸易中人民币计价结算占比处于历史高位，人民币国际支付份额创历史新高，但潜在风险值得关注。
9月份，证券投资项下跨境资金延续净流出但压力减轻。9月中旬以来，人民币汇率止跌企稳，而北上资金延续净流出，A股继续下跌，汇市与股市走势出现背离，或受美债收益率与离岸人民币利率上升影响。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期
正文
10月20日，国家外汇管理局发布了2023年9月份外汇收支数据。现结合最新数据对9月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
外汇政策加码促使人民币汇率止跌企稳，境内外汇市场出现新变化
9月份，在美元持续走强、中美货币政策分化加剧背景下，人民币汇率延续8月份以来的调整行情。9月8日，在岸人民币汇率盘中最低跌至7.3510，（境内银行间市场下午四点半）收盘价收在7.3415，创2007年12月26日以来新低；离岸人民币汇率盘中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748（见图表1）。
汇率承压引发外汇政策加码：9月1日，央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点；9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，强调金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险；继8月15日宣布于8月22日在香港增发100亿元3个月期限央票后，9月13日央行再次宣布于9月19日在香港增发100亿元央票，离岸人民币利率继续攀升（见图表2、3）。不过，9月份外汇占款不降反增，较上月增加了421亿元，显示央行并未采取外汇干预手段稳定汇率。
受外汇政策调整及国内经济金融数据改善影响，9月11日至月末，境内外人民币汇率企稳，中间价位于7.20偏强方向，CNY与CNH基本围绕7.30窄幅波动。9月份，月均人民币汇率中间价和收盘价分别环比下跌0.15%和0.59%，较上月跌幅分别收敛了0.01和0.30个百分点，显示境内人民币汇率的稳定性进一步增强。但是，8月11日以来，境内收盘价相对当日中间价持续偏弱方向，偏离程度持续在1%以上，9月份日均偏离为1.58%，环比上升了0.47个百分点个别交易日的偏离幅度达到1.9%（见图表4）；1年期NDF隐含的人民币汇率预期也持续在偏贬值方向，9月份日均偏离为1.47%，环比上升了0.28个百分点，最强贬值预期突破1.8%（见图表5）。
境内外汇供求缺口增加较多，市场主体推迟结汇意愿增强
银行结售汇逆差创多年以来新高。9月份，反映境内银行对客户外汇买卖关系的银行即远期（含期权）结售汇逆差由上月176亿扩大至306亿美元，为2017年2月以来新高。其中，即期结售汇逆差由上月103亿扩大至134亿美元，主要是银行代客结售汇逆差由上月61亿扩大至194亿美元，而银行自身结售汇由上月逆差42亿转为顺差60亿美元；远期净结汇累计未到期额降幅由上月55亿扩大至107亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇降幅由上月17亿扩大至65亿美元，二者合计净减少99亿美元，贡献了银行结售汇总逆差额扩大的76%（见图表6）。
市场主体即期结汇意愿明显减弱。9月份，在人民币汇率止跌企稳背景下，剔除远期履约额的付汇购汇率环比回落1.7个百分点至62.7%，而收汇结汇率则较上月回落了7.3个百分点至51.7%（见图表7）。这显示在人民币汇率承压背景下，市场主体推迟结汇的动机偏强，加剧了境内外汇市场供不应求状态，或是招致当月央行频频出手的主要原因[1]。
货物贸易结售汇顺差环比降幅较大。9月份，银行代客结售汇差额中，货物贸易结售汇顺差由上月256亿美元收窄至149亿美元，贡献了银行代客结售汇逆差环比增幅的80%；服务贸易结售汇逆差环比增加16亿美元至152亿美元，创2019年以来同期新高，贡献了银行代客结售汇逆差环比增幅的12%（见图表8）。据国家移民管理局通报，2023年中秋、国庆假期出境594.8万人次，较上年同期增长1.4倍[2]。假期出境需求旺盛导致服务贸易购汇金额延续高位，9月份为250亿美元，创2019年以来同期新高（见图表9）。
市场主体汇率风险对冲意识减弱。9月份，中美利差倒挂程度进一步加深，1年期人民币美元远掉期均值继续扩大至-2607BP，创2008年7月以来新低（见图表10）。当月，远期结汇签约额与远期购汇签约额齐降，前者较上月减少90亿美元，大于后者降幅21亿美元，带动银行代客远期净结汇累计未到期额环比降幅扩大52亿美元，贡献了银行结售汇总逆差增幅的40%（见图表8）。与之对应的是，远期结汇对冲比率环比回落3.4个百分点至7.9%，创2020年7月以来新低，而远期购汇对冲比率不升反降，环比回落0.6个百分点至6.0%，显示在汇率持续承压背景下，市场进行远期结汇的意愿偏弱，远期购汇则更加趋于谨慎（见图表11）。
从远期履约情况来看，由于银行对客户的远期合约期限集中在3个月附近（见图表12），最近远期结汇对冲比例大幅下滑的影响尚未完全体现在远期结汇履约数据中，9月份远期结汇履约占比回升0.3个百分点至18.6%，总体较为稳定。而由于远期购汇对冲比率自2022年10月以来出现明显下滑，因此近期远期购汇履约占比已经降至近年来低位，9月份环比回落0.6个百分点至8.6%（见图表13）。
跨境人民币收付占比稳居第一，人民币国际支付功能进一步增强
9月份，银行代客涉外收付款中人民币占比环比回落3.7个百分点至50%，但仍超过同期美元份额5.4个百分点，稳居境内第一大跨境收付货币。这背后反映的是越来越多的企业使用人民币跨境结算，当月跨境货物贸易人民币业务结算占比环比回落2.3个百分点至27%，但仍处于历史高位（见图表14）。受此影响，当月SWIFT统计的人民币国际支付份额升至3.7%，创历史新高（见图表15）。
人民币国际支付功能增强意味着人民币国际接受和认可程度进一步提高，是人民币国际化取得的新进展。但是，这也意味着越来越多的人民币外汇兑换在离岸市场办理。9月份，银行间即期询价日均成交量由上月385亿收窄至219亿美元，创年内新低，尤其是9月11日以来市场交投活跃度急剧下降，到月末日均成交量仅为165亿美元，单日成交量最低不足100亿美元（见图表16）。这部分兑换会通过境内外汇差和跨境人民币业务清算影响境内外汇供求和市场预期，但这些数据不反映在境内银行结售汇统计中。6月份以来，人民币跨境收付为持续逆差，9月份逆差规模升至446亿美元，仅次于2016年9月份的447亿美元（见图表17）。
人民币汇率承压背景下，证券投资项下跨境资金净流出压力减轻
9月份，债券通项下（北上）资金结束此前两个月净流出，转为净流入178亿元。上清所数据显示，境外机构由上月净减持126亿元转为净增持328亿元，其中同业存单仍然是主要贡献项，境外机构由上月净减持101亿元转为净增持351亿元。中债登数据显示，境外机构净减持规模继续收窄，由上月498亿元降至150亿元，其中政策性银行债是主要贡献项，净减持规模由上月229亿元收窄至0.3亿元，同时国债净减持规模由上月199亿元降至135亿元（见图表18）。
9月份，陆股通项下（北上）资金维持净流出，净流出规模由上月897亿元收窄至375亿元，全月18个交易日中有12个交易日为净流出。当月，港股通项下（南下）资金净流入规模减少，由上月696亿元降至504亿元，与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流出878亿元，为年内次高（见图表19）。
9月份，在人民币汇率承压的背景下，证券投资项下跨境资金净流出态势较上月有所改善。当月，证券投资涉外收付款与结售汇继续维持逆差，不过逆差规模环比均有所收窄，前者由上月294亿美元降至146亿美元，后者由59亿美元收窄至53亿美元（见图表20）。
值得一提的是，9月中旬以来，人民币汇率止跌企稳，截至月末收盘价上涨0.6%，但A股仍然延续下跌态势，沪深300指数累计下跌1.3%，北上资金累计净流出327亿元（见图表21）。这表明，人民币汇率涨跌并不是证券投资项下资本流动的决定因素。
之所以9月中旬以来人民币汇率与股市表现背离，一定程度上或是受到了美债收益率与离岸人民币利率上升的影响。一方面，美债收益率衡量的是北上资金的机会成本，二者存在负相关关系（见图表22），9月份10年期美债收益率从4.0%升至4.6%，受此影响，包括中国在内的新兴市场外资延续上月净流出态势。国际金融协会（IIF）数据显示，9月份非居民从新兴市场投资组合中撤资138亿美元，股市、债市分别净流出120亿和18亿美元。另一方面，离岸人民币流动性收紧，有助于稳定人民币汇率，但带来的另一结果是，提高了陆股通投资者拆借人民币成本，加剧北上资金净流出，而由于后者是A股重要的边际增量资金，因此对境内股市走势影响较大（见图表23）。
注释：
[1]这符合IMF在2022年秋季年会上的提法，即建议各国应该保持汇率的灵活性，但如果汇率变动阻碍了央行货币政策的传导或者产生了更加广泛的金融稳定风险，则可以使用外汇干预措施。换言之，央行应该对汇率的日常波动善意忽视，只有当汇率波动已经影响到国内的物价稳定或金融稳定时，央行才有必要采取外汇干预措施。
[2]https：//www.nia.gov.cn/n741440/n741567/c1601981/content.html
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。
